煤价下跌风险现，期权“出手”对冲

目前，工业用电量增速放缓，动力煤价格或有回调。但煤炭进口并未放开，国内煤炭供应保障因价格区间而异。我们不确定煤炭价格调整的空间有多大。此时，动力煤期权可用于构建对冲组合来管理风险。

6月30日，动力煤期权在郑州商品交易所正式挂牌。上市一个月以来，动力煤期权交易和持仓量持续增长，其资金占用率低、盈亏不对称、多头组合等特点逐渐被企业认可。

目前，国内经济复工复产后，一、二产业已基本恢复到疫情前水平。只有餐饮、住宿、旅游等第三产业中的服务业尚未完全恢复。社会用电量也明显回升，一度带动动力煤价格大幅反弹。

图为动力煤期权每日成交量及持仓量

我们认为，当前的经济只是一个修复，而不是新一轮的增长周期。随着经济修复斜率的下降，社会用电量和发电量的增长也将放缓。不过，由于煤炭进口严格控制，流动性宽松，动力煤价格面临回调，但调整空间有多大还难以确定。此时，可以利用动力煤期权构建衍生套期保值组合，满足个性化风险管理的需求。

图为9月动力煤合约550元执行价看涨看跌期权的隐含波动率

【动力煤期权可以弥补期货套期保值的不足】

煤炭是我国底线保障有保障的重要能源，也是重要的工业原料。其价格的稳定运行，事关国计民生和国家能源安全。在我国煤炭消费总量中，动力煤消费量约占四分之三。市场很大，涉及很多上下游产业，与国民经济和区域经济的发展息息相关。工业企业规避风险的需求和紧迫性。

为服务工业企业稳健发展，郑商所于2013年9月上市动力煤期货。上市以来动力煤期货市场运行平稳，规模稳步扩大，功能良好。期货现货价格相关系数达到0.95，对冲效率超过92%。煤炭生产企业和电力、冶金等下游企业参与动力煤期货的广度和深度越来越大。国家能源集团、华能集团等大型煤电企业普遍采用动力煤期货进行风险管理。

动力煤期货上市以来，在帮助实体企业进行风险管理、促进产融结合方面发挥了积极作用。期现结合、产融结合为企业所接受，多元化参与模式不断涌现。通过期货工具的有效运用，企业竞争力不断提升。

动力煤期货在动力煤市场化进程中发挥了重要作用。有色金属行业普遍采用“期货+升贴水”的定价模式。目前，不少煤炭现货交易均采用“期货+升贴水”的定价模式。一些煤炭行业企业参照期货价格安排生产经营。 ，一些公司已经能够熟练地使用期货工具来管理风险。期货价格是全国乃至全球市场参与者共同交易的价格，具有公平、透明的特点。现货动力煤采用期货价格点模型，进一步推动动力煤市场化和长期协议价格的互补性。

然而，动力煤期货在对冲或其他风险管理方面也存在诸多不足。更明显的是，它的盈亏是线性的，在规避风险的同时，也失去了潜在的收益。此外，企业在制定套期保值计划时，往往需要依靠对市场行情或基差的判断怎么用期权对冲做期货，部分企业不具备这样的专业能力。

期权具有资金占用率低、盈亏不对称、多头组合等特点，可应对非线性风险管理需求。期权的引入丰富了企业在交易工具方面的套期保值方式，可以优化部分套期保值效果。在某些情况下，期货与期权的合作是相辅相成的，两者结合可以提供更精细的解决方案。

【夏季动力煤供需格局宽松】

国家发改委7月召开全国电视电话会议，安排2020年夏峰工作能源部署。根据会议要求，我们认为今年严控进口煤很可能继续。在国内产区方面，会议强调，近期国内产煤大省要在确保安全的前提下增产供应。从总体上看，保障煤炭市场供应，避免煤价剧烈波动是最终目的。在调控供应的具体措施上，释放国内供应的优先级高于放宽进口煤炭通关。从6月份的产量数据来看，内蒙古受该地区煤炭管理票严格管控的限制，月产量为8.351.6万吨，比2018年6月低473.8万吨。去年同期。但陕西、山西6月份产量大幅增加，使国内原煤总产量达到3.3428亿吨。如果内蒙古放开煤管票限制，预计国内产区供应水平将保持在3.2亿吨以上。

图为内蒙古原煤生产情况

图为中国原煤总产量

今年南方地区雨季较长，一方面延缓了该地区进入高温天气。虽然近期浙江等地梅花已经正式放开，但降雨量将逐渐减少。但目前水库水位仍处于高位，预计7、8月份水电出力仍将保持高位，挤压火电。

回顾2020年上半年，我们发现用电量回升最大的可能不是第二产业，而是第一产业和城乡居民用电。中国电力企业联合会数据显示，1-6月，全国全社会用电量33547亿千瓦时，同比下降1.3%。其中，6月份全国全社会用电量6350亿千瓦时，同比增长。 @6.1%。

分行业看，1-6月，第一产业用电量373亿千瓦时，同比增长8.2%，占全行业用电量比重社会1.1%；第二产业用电量22510亿千瓦时，同比下降2.5%，增速比上年同期回落5.5个百分点年，占全社会用电量的比重 第三产业用电量5333亿千瓦时，同比下降4.0%，增速回落13.与上年同期相比4个百分点，占社会用电量比重为15.9%；城乡居民生活用电量5331亿千瓦时，同比增长<@6.6%，增速低于上年同期3.0个百分点，占全社会用电量的15.9%。从数据中可以看出，第一产业和城乡居民用电量同比增加，而第二、第三产业用电量仍同比下降。

6月以来，第一产业和城乡居民用电量增幅最大。数据显示，6月份，第一产业用电量76亿千瓦时，同比增长12.9%；第二产业用电量4412亿千瓦时，同比增长4.3%；第三产业用电量1037亿千瓦时，同比增长7.0%；城乡居民生活用电量825亿千瓦时，同比增长14.3%。

上半年城乡居民用电量为何回升？我们认为，隔离措施和在公共场所佩戴口罩导致居民外出活动减少，居家时间较去年同期增加怎么用期权对冲做期货，城乡居民用电量同比明显增加.

近年来，越来越多的公司参与了动力煤期货的交割。在如此大规模的交割下，对现货市场也有一定的影响。参与交割的卖家将在交割前提前锁定市场上的优质低硫供应。当供应减少时，煤炭价格更有可能上涨。如果2009年合约的交割规模在100万吨以上，那么8月份市场可能会出现优质货源短缺的情况，这将在短期内对煤价起到支撑作用。

由于进口煤炭通关政策无法全面放开，若维持7、8月月进口量约2500万吨，月进口量同比减少约760万吨年。今年夏天供给端的表现应该与去年同期大致相同。需求端受雨季影响，需考虑电力需求整体表现，尤其是第二产业的复苏情况。从目前情况看，国内经济复苏速度低于5、6月份，第二产业用电量可能无法呈现前两个月的高增速。在此背景下，预计今年夏季整体供需将呈现宽松格局。

[建立投资组合简化策略]

目前，动力煤市场的主要参与者包括中上游贸易商和下游电厂等工业企业。从市场风险来看，这些企业面临的风险无非是原材料价格上涨，成品价格下跌，或两者兼而有之。

鉴于目前工业用电量增速回落的基本面，我们认为动力煤价格存在回调的可能。但煤炭进口并未放开，国内煤炭供应保障因价格区间而异。煤价还有多少调整空间，我们不知道。

图为期货套期保值的盈亏

从期货套期保值的角度来看，煤矿可能需要套期保值 企业和贸易商可能因煤价较低而无需套期保值，可能导致产品利润降低。但是，使用这种策略的缺点是，如果煤价没有按预期调整，反而上涨，矿工会通过抛售套期保值来转移价格上涨带来的超额收益；交易者可能因价格不符而单边套期保值，造成损失；电厂可能因价格误判而放弃套期保值机会。

在这种情况下，我们可以使用期权合约来构建对冲组合：

1.买入看跌或牛市价差看跌组合

对于煤炭企业，担心煤价下跌影响销售收入，可以购买实值动力煤看跌期权，即2009年期权合约，行权价为550元/吨。损益表如下。

图为买入行权价550的9月看跌期权的盈亏

如果动力煤期货价格在550元/吨以上，那么现货+看跌期权组合的盈亏为147.3元/吨。随着动力煤价格的持续上涨，在扣除2.7元/吨的溢价损失后，公司并未放过煤价上涨带来的超额利润。如果动力煤价格跌至547.3元/吨，则看跌期权的盈亏为0，现货卖出的利润为147.3元/吨，如果煤炭价格继续下跌，煤炭现货价格将下行，但买入看跌期权，煤矿企业可以在550元/吨的价格行权，转为550元/吨的期货空头头寸，煤矿公司仍保有利润147.3元/吨。

对于电厂而言，如果9月看跌期权行权价为550，可以锁定库存价值，防止库存贬值；如果煤炭价格上涨超过 550 元/吨，则可以行使期权。此时，电厂需要卖出执行价格较高的看跌期权，构建看涨看跌期权价格组合。

牛市看跌期权价差组合为：买入ZC009-P-550，溢价2.7元/吨；卖ZC009-P-560，溢价8.5元/吨。

图为看涨看跌期权价差组合的盈亏

其实牛市价差和看跌期权组合是动力煤价格会调整，但适用于调整空间较小的情况。从盈亏图来看，动力煤价格跌幅过大，最大亏损将大于最大收益。

2.卖出跨式期权组合以做空波动率

统计数据表明，期权的隐含波动率在中长期具有中值回归特征。我们认为，如果未来动力煤价格面临回调，但调整幅度不大，可以做空动力煤期权的波动性。

策略上，策略越复杂，效果越差，风险敞口越大，我们选择卖出跨式期权组合。一般情况下，所选空头跨式期权组合的行使价越宽，收益越小，风险越低；选择的空头跨式期权组合的执行价格越窄，回报越大，风险也越大。

这里我们选择卖出一个行权价为520元/吨的看涨期权，获得3<@6.5元/吨的溢价；则卖出另一份看涨期权，行权价为560元/吨，看跌期权为人民币/吨，溢价5.9元/吨。

只要动力煤价格在477.6~602.4元/吨区间，这种跨式套利组合就可以盈利。结合煤价三色区划分，一旦煤价跌破470或升破600，国家有关部门将启动应对机制，稳定煤价异常波动。

（作者：宝成期货）

本文来自期货日报